范海爍：地產時代落幕后，居民資產負債表大變革
2022-09-13

　　過去20年，高速發展的房地產市場是中國經濟和居民財富增長的強力引擎。隨著“房住不炒”和“三道紅線”等指引和相關監管政策出臺，房地產行業的大時代已經落幕。從整個金融體系來看，房地產發揮著重要作用，筆者估算，截至2022年二季度末，中國銀行業對房地產的直接和間接敞口占銀行業總資產約26%。此外，中國居民資產負債表和房地產市場深度綁定，其資產端和負債端分別有37%和50%的地產敞口。因此，此輪房地產下行周期和近期的“停貸”事件引發了市場對系統性風險和銀行資產質量的廣泛關注。
    筆者認為，短期內由房地產引發的系統性風險是小概率事件，因為中國政府有充足的政策空間和強有力的政策工具。經估算，中央和地方政府至少有3.6萬億元可使用資金用以確保房地產行業健康發展，這些資金來源包括政策性銀行、五大AMC、地方AMC、地方國企等。但長期而言，房地產行業恐難回到過去的快速增長，且房價預計小幅下行，這將導致居民債務增長放緩，并促使居民資產配置從房產向金融產品轉移。筆者預計，中國居民在未來9年將把127萬億元人民幣資金投入到金融機構管理產品，中國居民資產端給金融機構帶來的潛在業務收入將從2021年的9090億元攀升至2030年的2.1萬億元。金融機構需要為此做好戰略上和業務上的準備。
    一、中國居民資產負債表概況
    基于公開數據和合理假設，筆者估算，中國居民總資產在2021年年末為707萬億元，2007-2021年年均增長率為14%。從結構來看，主要分為金融資產和非金融資產兩大類。金融資產比重從2007年的46%攀升至2021年的60%，年均增長16%，其中占比最大的是居民持有的未上市企業股權（主要是中小微企業和部分民企，占總資產的28%）和現金及儲蓄（16%）。同時近年來，隨著居民財富積累和個人理財需求提升，金融機構管理產品（包括公募基金、券商資管產品、銀行理財產品、信托計劃、保險產品等）出現較快增長，2007-2021年間年均增長達22%，資金占總資產的13%。在非金融資產里，住房資產占比最高，為總資產的37%，而該比例在2007年為50%。
    居民總負債余額在2021年年末為80萬億元，2007-2021年年均增長率為20%。從結構來看，居民負債以住房按揭貸款為主，占比為50%。另外，消費貸款占比16%，個體工商戶貸款占比12%，以及信用卡應償信貸余額占比11%。由于居民債務在過去十幾年快速擴張，很多人擔心中國居民的債務杠桿過高。的確，主要指標測算顯示中國居民債務增長過快，債務杠桿率目前已經不低：2021年底，中國居民債務余額占到名義GDP的70%（如剔除個體工商戶貸款，則為61%），在新興市場國家中處于較高水平，同時也超過了國際清算銀行認為的60%的警戒線；中國居民平均債務還款金額占可支配收入的14%，與全球其他主要經濟體相比處于高位；另外，居民債務的分布不均勻，低收入家庭的債務杠桿更高。但是，筆者相信，居民債務的實際風險比市場預計要低。居民資產端提供了足夠的安全墊，居民持有的各類資產收益在2021年可以覆蓋三分之二的還債金額，另外居民按揭貸款抵押率約為50%。同時，居民債務增速預計將放緩，利率也在下行通道，量價兩方面可以緩解債務壓力。
    二、地產時代落幕之后居民資產負債表的大變革
    從國際經驗看，1990年的日本和2008年的美國均爆發了房地產危機，泡沫破滅之后兩個經濟體和居民資產負債表的表現卻大相徑庭。筆者研究認為，兩個國家的共同點是居民負債端的增速在房地產危機后均明顯放緩，然而因政策應對不同，居民資產端的表現呈現較大差異。
    美國政府在危機后迅速采取了強勁的貨幣和財政刺激手段，美國經濟增長和居民收入隨之大幅反彈，居民資產重回擴張并大量流向股票、基金等高風險資產。反觀日本，由于政府滯后的行動和房價的大幅下跌，居民資產負債表出現了收縮，居民收入增長低迷，居民資產配置以低風險資產（如存款和保險）為主。
    那么，中國本輪房地產下行周期后，居民資產負債表是否會出現類似日本的收縮模式？筆者認為，答案是否定的。誠然，中國當前經歷著與日美房地產泡沫背景下相似的人口老齡化問題，導致房地產需求承壓。然而，中國經濟的一些關鍵指標將支撐居民資產負債表的持續擴張。首先，中國的城鎮化率和居民債務杠桿率較日美危機時期更低，中國居民收入增速雖有放緩，但仍預計維持合理增長。其次，中國房價在過去十年的漲幅低于同期名義GDP增長，房地產泡沫化程度可控，這與日本危機時截然不同。再次，中國的金融風險集中在高杠桿房企，但并沒有類似美國的次貸基礎資產和衍生品市場，也沒有類似日本的銀企交叉持股，故中國的房地產風險向整個金融體系的傳導機制較弱。最后一點也是最關鍵一點是政策應對，筆者認為，中國政府有充足的政策空間以及強有力的調控決心，可實現在房地產下行周期的軟著陸。

　　雖然筆者并不認為中國居民資產負債表會出現收縮，但是房地產市場的下行已然帶來一定沖擊。首先，疊加疫情的影響，今年居民信貸需求低迷，前八個月居民新增貸款2.8萬億元，僅為去年同期的一半。其次，居民風險偏好明顯降低，今年前八個月居民新增存款10.8萬億元，比去年同期增加近七成。最后，在疫情的沖擊下，居民對未來收入的不確定性增強，因此消費傾向疲軟。展望未來，隨著宏觀的溫和恢復，居民收入和消費傾向預計恢復常態，但筆者預計房地產市場的下行周期將對中國居民資產負債表造成三點顯著的長期影響：
    第一，整體居民資產負債表擴張放緩。這主要是由于中國經濟潛在增速進入穩定期，以及受房地產行業的下行周期影響。但受益于共同富裕的政策指引，中國居民收入將持續增長，并且直接融資和資本市場將延續快速發展，這些都是居民資產負債表不會出現收縮的驅動因素。中國居民總資產年均增速將從過去15年的14%放緩至5%，在2030年有望達到1,072萬億元，資產配置重心將逐漸從房地產轉移至金融資產。而中國居民總債務的年均增速預計從2007-2021年的20%放緩至2021-2030年的7%，在2030年達143萬億元，個體工商戶貸款（普惠小微的一部分）將成為主要增長點。
    第二，居民資產配置將從房地產轉移到金融機構管理產品�；�于各類資產風險調整后的預期收益率，中國居民將房地產視為長期投資品類的觀念將得到根本性改變，因此需要更多其他投資產品和渠道來豐富資產配置以及實現財富保值增值。到2030年，房地產在中國居民資產配置中的占比將從2021年的37%下降至26%。相比之下，在此期間，中國家庭投資公募基金、理財產品、保險和各類資管產品的占比將從13%上升至21%�？偭可蟻砜�，中國居民未來9年將把127萬億元人民幣資金投入到金融機構管理產品。這一結構變化背后有以下驅動力：一是資產端的住房資產和現金及儲蓄吸引力下降；二是居民財富積累已經接近配置的拐點；三是人口老齡化也帶來了養老金配置需求；四是2018年資管新規頒布后，資管行業正本清源并逐漸回歸到“代客理財”；五是投顧業務的興起滿足了中國中產人群的理財需求。此外，股票投資成為主流的概率較低。中國居民持有上市公司股票的比例上升在歷史上并不明顯，大部分居民家庭并不具備主動管理股票投資的能力和時間，相反，更多居民會將資金投向金融機構管理的權益或混合型資管產品。
    第三，居民債務增長將放緩，主要受到按揭放緩的拖累，但個體工商戶貸款預計增長強勁。在居民負債端，隨著地產周期的下行，按揭貸款主導地位將改變。從現在至2030年，按揭貸款將以4%年均增速增長，在負債端比重也將從2021年的50%下滑至40%。相比之下，由于普惠金融政策的指引，個體工商戶貸款將在未來9年保持14%的年均高增長，其占比預計從2021年的12%提升至2030年的22%。此外，信用卡業務將保持7%的年均增長，雖然近期信用卡逾期率的增長給銀行風控帶來了挑戰，但長期中國消費金融市場需求廣闊。
    三、中國居民資產負債表的大變革對金融機構的影響
    龐大的居民資產負債表對于中國的金融機構而言是一座金礦，其中包含廣闊的業務機會。金融機構需要做好準備，聚焦戰略，提升能力，以應對即將到來的居民資產負債表的大變革。
    過去15年，中國居民負債端給金融機構帶來的借貸利息收入增長迅速，貢獻頗高。筆者匡算負債端業務收入在2021年為3.1萬億元，從2007年以來年均增長22%。但是，隨著居民債務杠桿高企、債務增長放緩和利率下行，預計負債端收入年均增長將放緩至3%，在2030年達到4.2萬億元。業務細分來看，增長最快的領域將是來自個體工商戶的利息收入。
    展望未來，隨著居民資產擴張和結構變化，中國的資產管理行業將迎來蓬勃發展的黃金時期。居民資產端的收入，即提供財富管理服務賺取手續費，預計增長更快，這將是金融機構兵家必爭之地。筆者預測，中國居民投資于金融機構管理產品的資金將從2021年的95萬億元，增長至2030年的222萬億元，年均增幅為10%。按照產品類型來劃分，預計公募基金將為居民資產端最大的資管產品，其次為銀行理財產品和保險準備金。經測算，中國居民資產端給金融機構帶來的潛在業務收入從2007年的810億元增長到2021年的9090億元，年均增長19%。預計到2030年，整體收入可能繼續攀升至 2.1萬億元，年均增長10%。
    總而言之，金融機構難以像過去15年主要通過向居民放貸來收獲負債端的收入，未來將更多依靠來自居民資產端的財富管理收入。負債端業務是重資產、強周期性的，而資產端業務特點則是輕資產和低風險，但對金融機構各方面的能力要求更高。對于金融機構而言，需要抓住居民資產和財富管理需求增長的機遇，從戰略上明確大力發展財富管理業務，搭建好財富管理品牌和投顧服務能力，充分利用科技和人才賦能，為客戶提供個性化定制化的資產配置服務，才能更好地在經濟轉型過程中跑在金融行業賽道上的前列。
    展望未來，筆者認為銀行在服務居民金融需求方面將繼續占有市場主要地位（雖然市場份額有所下降），金融科技公司和公募基金有望脫穎而出，獲得更多市場份額。
    對于中國銀行業而言，地產下行周期和居民資產負債表的變遷意味著挑戰和機會并存。短期來看，地產開發商風險仍然存在，給部分民企敞口較高的銀行帶來風控壓力。長期來看，地產高收益資產的放緩甚至收縮將給銀行業帶來資產荒和資產收益率下降的挑戰，但頭部銀行將受益于財富管理業務和普惠業務的快速增長。這將加劇行業之間的分化；雖然行業ROE預計繼續緩慢下行，但是筆者相信部分優秀銀行的ROE會出現擴張。
    金融科技公司擁有強勁的流量、強大的科技能力以及與居民生活息息相關的超級APP，這些優勢可以使他們以更低的成本觸達長尾端的客群，利用大數據分析和科技能力提供個性化定制化的服務，并且能夠依據多樣化的數據進行更為精準的風險定價。因此，筆者預計金融科技公司在財富管理領域和線上小微借貸業務方面將獲取更多的市場份額。
    盡管整體證券行業面臨日趨激烈的競爭，但頭部券商預計將受益于財富管理和資產管理的發展。一方面，頭部券商在客群基礎、資產管理能力和投資能力（尤其在權益類資產）方面具有優勢，另一方面，頭部券商同時也是頭部基金公司的股東，將享有公募基金長期發展的紅利。
    四、政策建議
    通過本文的分析，筆者得出以下政策啟示：
    1)在房地產方面，堅持“房住不炒”的政策，同時堅持不發生系統性金融風險的底線，促進房地產市場同實體經濟均衡發展。短期內，政策應進一步加碼，從供給和需求兩邊穩定房地產市場。供給端，地方政府需加大力度保交樓，地方AMC、地方國企和地方銀行應更加積極參與救助；中央政府也需進一步提高支持力度，政策性銀行的專項貸款和中債信用增進的擔保需要盡快擴容，五大AMC亦可加強舒困力度，以穩定市場信心。需求端，在“一城一策”的指引下，非一線城市的地方政府需要盡快進一步放松地產限購限售政策，同時按揭利率依舊需要進一步下行來緩解居民償債壓力。長期來看，政策需要加快建立房地產市場的長效機制，如加大保障房的供給、建立完善的租賃房市場、穩妥推行房產稅改革、探索“以房養老”金融創新措施等。
    2)在居民收入方面，疫情沖擊和經濟放緩使得居民收入放緩，尤其是中低收入人群值得關注。故政策需著力提高居民收入，尤其是低收入居民的收入。應該通過財政發力對居民部門進行轉移支付，進一步減稅降費，也可以考慮向收入較低的家庭直接進行某種形式的收入支持，比如通過數字人民幣進行現金補貼。
    3)在居民社會保障方面，應繼續加強社會保障體系。提高社會保險覆蓋范圍，可以避免居民進行過多的預防性儲蓄。繼續推行養老金改革，進一步增強養老第二、第三支柱的建設。中美兩國居民資產端的一個很大差異即中國的養老金占比過低。中國政府可以通過財政發力來提高養老金充足性，比如提高農村居民和低收入城鎮居民的每月社會養老金標準，以較低的財政成本提升社會養老金收入水平。
    4)在居民投資端，政策需要進一步拓寬投資渠道，合理促進金融創新，比如發展REITs、ABS、綠色金融產品等。同時，中國需要發展并提供長期的金融投資產品，來滿足養老金第三支柱的投資需求。金融監管需繼續延續資管新規的方向，打破“剛性兌付”，提高投資產品的透明度，加強投資者保護。同時也需要加強投資者教育，提升居民對投資風險的認知和合理資產配置的意識。
    5)在居民債務端，需要監管機構更密切的追蹤和控制。中國人民銀行的征信系統需要進一步拓展人群覆蓋范圍和數據統計廣度，另外“斷直連”之后的持牌征信機構需要進一步發展，這樣可以建立更完整的居民債務征信體系。監管機構也需要對居民的償債能力進行密切追蹤，最好是按照收入水平進行劃分，這可能需要借助定期的一定規模的調研活動。最后，相比“投資者教育”，市場提及比較少的是“借款人教育”，即需要加強借款人對于過度杠桿風險的認知。

（作者為中信里昂證券董事總經理）