鐘正生：如何看待民間投資增速放緩
2022-10-25

    過去10年，中國民營企業數量翻了兩番，從1085萬戶增長到4457萬戶。在中國經濟中，民營經濟具有“五六七八九”的特征，在穩增長、穩就業等方面發揮了重要作用。二十大報告提出“優化民營企業發展環境，依法保護民營企業產權和企業家權益，促進民營經濟發展壯大”。2022年以來，在多種因素疊加沖擊下，民間固定資產投資累計增速逐月走低，民間投資占全國投資比重也降至近年來最低點。如何看待今年以來民間投資的發展情況？民間投資增速逐月走低的背后，又有什么更深層次的因素？本文嘗試對以上問題進行回答。
    一、今年以來民間投資情況
    2022年以來，民間固定資產投資增速逐月走低，在全部固定資產投資中的占比不斷下滑。2021年，隨著新冠疫情對中國經濟沖擊的減弱，民間投資明顯回暖，成為支撐中國經濟復蘇的重要力量之一。2021年全年，民間固定資產投資完成額同比增長7.0%，高于整體固定資產投資增速2.9個百分點。但2022年以來，民間投資增速出現明顯放緩，累計同比增速由2月的11.4%大幅降至10月的僅1.6%。作為對比，全社會固定資產投資累計同比增速僅由2月的12.2%降至10月的5.8%。同時，民間投資在全社會固定資產投資中的占比也不斷下滑，截至今年9月累計占比已降至54.8%，為近10年以來新低。

　　民間固定資產投資同樣集中在制造業、房地產、基建三大板塊，尤其是在制造業中占比相對更高。由于民間固定資產投資完成額2017年后不再披露完整數據，我們通過私人控股企業的固定資產投資完成額來觀察民間投資的行業分布。從絕對金額來看，2021年中國制造業及房地產業私人控股公司的固定資產投資總額分別達到19.2萬億、10.7萬億，而與基建相關的三大行業（電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業）投資金額總計達到2.3萬億。從占比來看，制造業、房地產、基建三大板塊在民間投資中的比重分布達到48.4%、27.0%、5.9%，三者合計達到81.3%。
    下面我們分別從制造業、基建和房地產角度，來分析今年以來民間投資的變化情況。
    首先，今年以來制造業投資是支撐民間投資的主要力量。制造業是民間投資的重點領域，制造業固定資產投資中近八成由民間投資貢獻。受益于今年前三季度的出口高景氣、汽車產業鏈的擴張以及財政貨幣政策的支持，民間制造業投資保持較高增速，前9個月累計同比達到16.5%，大幅高于民間投資總體增速。同時，民間制造業投資對民間投資的支撐作用不斷增強：我們根據累計同比增速對近幾年的民間投資增速進行還原，發現今年前三季度民間制造業投資對民間投資的拉動達到7個百分點。
    不過，當前民間制造業投資仍然存在一定“隱憂”：一方面，今年以來民間制造業投資增速下滑幅度大于整體制造業投資增速。從累計同比來看，9月民間制造業投資增速較年初下降13.4個百分點，高于整體制造業投資10.8個百分點的下滑幅度；另一方面，7月以來整體制造業投資增速出現企穩并小幅回升，但民間制造業投資增速仍在逐月下滑。
    其次，民間基建投資持續回暖，并未對民間投資形成明顯拖累。今年以來，基建投資在中國經濟中發揮了“壓艙石”的作用，民間投資參與基建投資的意愿亦不斷提升。年初開始民間基建投資增速持續提升，前三季度電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業三大基建行業，民間投資累計同比增速分別達到11.2%、2.4%、3.3%，均高于同期民間固定資產投資2.0%的累計同比增速。
    最后，房地產投資回落是今年以來民間投資下滑的主要原因。今年以來，中國房地產市場出現深度調整，房地產開發投資完成額累計同比增速由年初的3.7%一路下滑至10月的-8.8%，且尚未出現見底跡象。根據我們計算，房地產業投資在民間第三產業投資中的占比超過60%。因此，民間第三產業投資增速的變化在很大程度上反映了民間房地產開發投資（或民營房企）狀況。今年以來，民間第三產業投資增速持續下滑至負區間，與民間第二產業投資情況形成了鮮明的對比，表明房地產開發投資的萎縮是拖累民間投資的主要因素。

　　另外，“雙減”、互聯網行業整頓等政策同樣對第三產業民間投資起到了一定的抑制作用。以教育行業為例，去年下半年“雙減”政策出臺后，教育行業民間投資增速不斷下滑，今年前三季度累計同比下降2.9%，為有統計以來的次低值，僅好于疫情暴發初期的2020年2月。
    二、民間投資緣何減速？
    2018年，針對部分民營企業遇到的融資困難問題，央行等部門從信貸、債券、股權三個融資渠道采取“三支箭”的政策組合，支持民營企業拓展融資。2022年以來，對于民營企業融資的支持政策繼續加碼。在財政、貨幣政策的配合支持下，今年中國社融、貸款同比增速保持平穩，整體信用擴張并未“失速”，這與日本房地產泡沫破裂后信貸總量、結構“雙緊”的現象形成了明顯對比。但在總量穩定的背后，民營企業融資卻呈現出“冰火兩重天”的狀態。
    一方面，結構性貨幣政策加碼之下，制造業、小微企業貸款需求得到較好滿足。今年上半年，銀行業金融機構小微貸款余額新增5.8萬億至55.8萬億元，同比增長17.2%，快于總體貸款增速6.0個百分點；制造業企業中長期貸款亦保持高增，今年上半年制造業中長期貸款余額同比增速達到29.7%，高于同期貸款余額增速18.5個百分點。從人民銀行發布的貸款需求指數來看，今年前三季度制造業企業、中小型企業的貸款需求指數加速下行。我們認為，今年以來民營制造業、中小企業貸款需求指數回落，可能反映的是制造業、中小微民營企業貸款需求得到較充分滿足。作為對比，2018年三季度到 2019年四季度，小型企業貸款需求指數大幅攀升，與大中型企業產生背離，當時的背景是小微企業貸款余額增速下滑至低位，表明當時貸款需求的上升可能主要由于融資需求不能得到滿足。
    但另一方面，民營房地產企業融資仍較為艱難，房地產貸款、民營房企信用債融資情況表現較差。今年以來，房地產行業調整程度加深，金融機構貸款意愿持續降溫：前三季度房地產開發資金累計同比下降16.9%，其中國內貸款降幅更是達到27.2%，信貸收緊是房地產資金來源下滑的主要拖累之一。信用債融資方面，民營房企凈融資金額持續為負，且與國有房企間的差距明顯加大：今年前三季度民營房企信用債凈融資金額為-716億元，而國有房企同期達到915億元。
    另一值得關注的現象就是，今年前三季度出口保持高增速，PPI-CPI剪刀差收窄，但民營企業盈利能力并未明顯改善，抑制了民企的投資意愿�；鶖底饔孟�，今年以來PPI同比增速出現較快回落，10月PPI當月同比已降至-1.3%，而CPI同比小幅回升，PPI-CPI剪刀差持續收窄，上游原材料價格上漲對于中下游民營企業盈利的侵蝕減弱。同時，在外需暫穩、汽車產業鏈競爭力增強、人民幣貶值等因素的支撐下，前三季度中國出口仍表現出一定韌性，1-9月出口累計同比（按美元計）增長12.5%。不過，民營企業盈利狀況并未明顯改善，反而持續下滑：私營工業企業利潤總額累計同比增速由年初的-1.7%降至9月的-8.1%，而同期國有工業企業利潤仍保持正增長。
    民營企業盈利能力持續下滑，其主要原因在于：
    一是，今年國內疫情反復對于民營企業生產經營活動影響更大，即使在疫情得到控制后民營企業的恢復也不及國有企業。今年一季度，私營、股份制工業企業生產活動較國有企業更加活躍，工業增加值增速較快，但4月開始隨著國內疫情升溫，私營、股份制企業的生產經營活動受到了更大影響，私營企業工業增加值當月同比由3月的6.0%降至4月的1.1%，降幅高于國有工業企業，且此后的恢復情況也相對低迷。并且，此后疫情反復對以民企為主的服務業造成了持續影響，在6月的“深蹲反彈”后，服務業PMI指數、服務業生產指數又轉頭向下，便指向這一點。
    二是，終端需求收縮令位于中下游行業的民企營收更快下滑。2021年下半年以來，國內需求逐步收縮，而終端需求下滑得更加明顯。從制造業PMI新訂單指數來看，今年以來小型制造業企業新訂單指數持續位于50的榮枯線之下，而這導致位于中下游的民營企業收入明顯下滑，生存狀況更加艱難。今年前三季度，私營工業企業營業收入累計同比僅增長5.4%，大幅低于國有企業10.6%的累計同比增速。
    最后，需求收縮除了影響民企盈利能力外，同樣導致民企預期持續轉弱，并可能加重了企業“被動加杠桿”的壓力。一方面，需求收縮導致民營企業預期繼續轉弱，PMI生產經營活動預期指數、國家統計局公布的企業景氣指數預期分項等均指向這一點，尤其是疫情沖擊后民營中小企業預期沒有恢復。另一方面，需求收縮加重了企業的“被動加杠桿”壓力，并減弱了信貸支持政策的效果。我們根據規模以上工業企業經濟效益數據的披露情況，將總資產增長劃分為：流動資產（包括存貨、產成品資金、應收賬款、其它流動資產）和非流動資產。今年前三季度，私營工業企業總資產同比增長11.4%，其中流動資產的拉動達到8.6個百分點，拉動貢獻率為74.8%，相比之下流動資產對國有工業企業總資產增速的拉動貢獻率僅為46.8%。這反映出，今年以來私營企業資產擴張主要是由于存貨、產成品資金等流動資產的拉動，進而說明需求收縮之下，庫存積壓、應收賬款拖欠等現象令民企現金流更加緊張，致使今年以來私營工業企業資產負債率繼續上行。同時，這也說明出部分私營企業融資并非用于擴大再生產，信貸政策對于民間投資的支持效果可能會被削弱。
    三、小結
    近期針對民營企業、民間投資的支持政策加速出臺。2022年11月7日，國家發展改革委發布《關于進一步完善政策環境加大力度支持民間投資發展的意見》，推出6大類21項政策舉措，支持民間投資發展。11月8日，交易商協會表示，將繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計規模達2500億元，后續可視情況進一步擴容。11月11日，央行、銀保監會聯合發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》。
    在當前政策基礎上，保持總需求穩定、進一步優化政策實施細節等，均對促進民間投資意愿具有積極作用。
    一是，著力保持總需求穩定。今年前三季度，盡管出口、基建投資保持了較高增速，但仍然難以對沖消費的疲軟以及房地產投資的下行。尤其是房地產市場的調整對于民間投資造成了較大拖累：一方面，民營房企在融資受限、銷售下滑的背景下，投資意愿明顯降溫；另一方面，房地產市場的調整同樣對于制造業投資帶來了一定的負面影響。我們從終端需求的角度測算了制造業各行業對于房地產業的依賴度（制造業投資中有八成以上為民間投資），發現今年前三季度制造業投資增速靠后的行業，多為對房地產依賴度較高的行業。近兩個月以來，海外央行貨幣政策收緊導致外需明顯回落，中國出口下行壓力明顯增加，這意味著未來中國經濟對“內循環”的依賴將顯著增強。民間投資的企穩回升，不僅有賴于政策支持，更重要的是整體宏觀經濟環境的回暖及總需求的穩定。

　　總需求穩定下的預期改善，對于民間投資回升同樣具有重要意義。根據斯坦福大學和芝加哥大學三位學者編制的中國經濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty）指數，隨著新冠疫情得到有效控制，該指數自2020年下半年至2021年三季度持續回落。但2021年四季度開始，在多種因素疊加沖擊下，該指數再度上行，截至今年10月已達到742，遠高于疫情前水平，甚至與疫情暴發初期也相差不大。而民間投資對經濟政策的不確定性頗為敏感，歷史上當經濟政策不確定性指數攀升時，民間投資往往表現不佳。這是由于相比于擴大生產、提高產能利用率來說，民營企業做出投資擴張的決策要審慎許多，只有當需求改善持續較長時間時，民企預期才會出現回暖，帶動民間投資上行。因此，只有總需求穩定企預期改善后，民間投資才會實質回暖。

　　二是，細化、優化民營房企救助原則，最大化“第一支箭”、“第二支箭”政策效果。11月8日，交易商協會表示，將繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業機構通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。與此前相比，本次政策在主體（將房地產企業納入支持范圍）與手段（特別指明“直接購買債券”）方面均更加多元，對于民營房企的支持信號也更加明顯。11月11日，央行、銀保監會聯合發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，提出在房地產開發貸款、個人住房貸款、建筑企業信貸、債券融資、資管產品融資等多方面對房地產企業進行金融支持。不過，在工具總量有限的情況下，需要進一步優化救助原則，針對資金需求量小、資產質量高、公司治理機制健全的民營房企適當傾斜，讓政策起到“四兩撥千斤”的效果。
    三是，研究推出支持民營企業股權融資的“第三支箭”。央行行長易綱此前曾表示，為穩定和促進民營企業股權融資，人民銀行正在推動由符合規定的私募基金管理人、證券公司、商業銀行、金融資產投資公司等機構，發起設立民營企業股權融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持。但由于股權融資風險相對更高，對于資本市場、金融體系、監管政策等方面要求更高，目前尚未有直接大規模的支持政策出臺。當前，中國經濟發展模式正在從吸收模仿向自主創新轉變，民營企業作為科技創新的重要載體，在面對長周期、高投入的研發項目時，易出現資金困難等現象，因此支持民營企業股權融資的“第三支箭”同樣需要研究推出。

（作者為平安證券首席經濟學家）